2018-12-5 9:21:00

  近几日中弘股份在深交所退市整理板交易,每股价格只有两三毛钱,相关交易细节,显示出完善“最小报价单位”决定机制的问题的急迫性。

  深交所交易规则规定,A股申报价格最小变动单位为0.01元;2017年《深交所退市整理期业务特别规定》仅规定退市整理板实施10%的涨跌幅限制。但假若退市股价格跌到0.05元,由于最小报价单位为0.01元,即便买家报价为0.04元、则跌幅为20%,可能成为无效报单,也即股价可能无法再往下跌。2017年《上交所风险警示板股票交易管理办法》规定,退市整理股票价格的涨跌幅限制为10%,而当A股前收盘价格低于0.05元,其涨跌幅限制为0.01元。也就是说,股价低于0.05元的,报单可不遵守10%的涨跌幅限制、而是以1分钱作为上下波动限制,这样理论上股价可跌到0.01元。

  现在看来,上述这些交易规则仍有考虑不周之处。比如某股昨收盘0.02元,当日最高报价为0.03元,如果投资者为及时买入,就只能以0.03元买入,比昨收盘价整整高出50%,增加了投资者的及时交易成本,由此可能会抑制部分交易者的交易意愿,使市场流动性降低;且股价0.01元与0.02元相差甚大,“最小报价单位”过大将影响市场定价的精度。

  那“最小报价单位”是不是设计得越小越好呢?倒也未必。比如前一个投资者报单每股500元买入,后一个投资者为了抢先交易可报单500.01元成交,而买入成本提高幅度可忽略不计,此时交易遵循价格优先原则,时间优先原则被弃之一边,这就是所谓的订单插队行为。这也将使得投资者不愿限价交易而愿市价交易,限价订单不足,也可能导致流动性下降。

  对证券价格在某个区间波动,应存在一个最优的“最小报价单位”。日本、韩国、泰国、我国香港等地股市,其“最小报价单位”与股价挂钩,一般为股价的千分之一左右。比如港股,0.01—0.25港元股票,最小报价单位为0.001港元;0.25—0.5港元股票,最小报价单位为0.005港元。


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2018-11-28 9:40:00

  沪深交易所上周分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《上市公司停复牌业务信息披露指引》(简称《指引》)征求意见。两个《指引》有不小区别,鉴于重大重组作为市场最为关注的停牌事项,而深交所对重组停牌规定稍微详细一些,笔者据此提两条补充意见。

  深交所《指引》第八条对上市公司因筹划重大重组事项申请停牌做出规定,将重组分为“发行股份的重组”以及“其他类型重组”,“其他类型重组”不得申请停牌,需要分阶段披露相关情况。对筹划“发行股份的重组”,深交所规定上市公司可申请停牌也可不停牌,若申请停牌、停牌时间不得超10个交易日,停牌期限届满应披露重组预案并复牌,若未能按期披露重组预案的,应当终止筹划本次重组并复牌;若公司不停牌筹划“发行股份的重组”,应当做好保密工作,在重组预案披露前,不得披露所筹划重组的相关信息。笔者感觉这个条款或存在可完善和可调整之处。

  首先是时间显得有些仓促。上市公司从停牌筹划重组事项到出台重组预案,仅给10个交易日时间,最终可能出现的情况是,要么上市公司公布的重组预案极为粗糙、甚至容易引发歧义;要么上市公司先默默筹划重组事项但不停牌(期间可能有内幕信息泄露)、等到重组预案基本成型再宣布筹划重组事项并停牌10天。

  其次是或难确保投资者公平获取重组信息。对在不停牌情形下筹划“发行股份的重组”,深交所规定重组预案披露前不得披露相关信息。笔者认为,上市公司在筹划重组期间,必然随时产生新的信息。另外,谁能肯定,“发行股份的重组”对上市公司的股价影响,就一定比“其他类型的重组”影响要大?为此,是否可考虑对上市公司筹划重大重组事项,无需划分“发行股份的重组”及“其他类型重组”,所有重大重组事项均无需停牌,但停牌时均应分阶段披露相关情况,而且沪深交易所停牌规则应趋向统一。


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2018-11-20 8:08:00
      最近A股市场“妖股”、“垃圾股”行情大吸眼球,市场人气彻底激活,游资反扑。笔者认为,监管部门应旗帜鲜明引导市场价值投资,体现公正、积极向上的监管价值导向。

  前期市场持续下挫,监管部门提出将减少交易阻力,增强市场流动性,然而一些游资或许“会错意”,以为可以随意炒作甚至操纵。在笔者看来,游资爆炒壳股,只是以这些壳股为载体、收割韭菜股民,游资赚的越多,股民亏的就越多,市场就更加失血,有人提出以游资投机爆炒救市,这无异于饮鸩止渴。因此,在笔者看来,监管部门优化交易监管,只是不再对正常交易实施不必要的干涉,但是对异常交易行为、或者违法违规行为,肯定是一如既往严格监管。

  股市之所以下跌,是很多股票缺乏内在价值,垃圾股抬的越高、未来就将摔得越惨;人不能在同一个地方摔倒两次,股市监管同样如此。未来对爆炒壳股一定要高度警惕,游资爆炒不是救市,而是将石头再次抬举到高高山顶上的危险行为。

  当然,目前A股市场确实处于低估状态,但这主要是蓝筹股、绩优股低估,之所以如此,正如全国工商联原主席黄孟复所指出的,“我们自己看不起自己,我们逃跑快得很”。如果说胆大的游资大户将资金转移到绩优股、蓝筹股的价值发现上面,这个就不会为市场带来什么风险,而是一件功德无量的事情,市场恢复正常价格发现功能,由此才能发挥其优化资源配置给你,否则垃圾股价格高于绩优股,就只会造成资源浪费。

  从监管角度分析,学界认为,市场监管体制架构与功能,从根本上取决于价值导向,价值导向构成了对市场监管价值选择的空间,即回答了监管什么,如何监管,谁来监管等基本问题。目前对证券市场监管,比较流行的提法是“以投资者保护为监管导向”,但在笔者看来,这个提法还比较空洞,也没有提升到价值观或价值导向的高度;若站在价值导向高度,证券监管理应体现公正、积极向上的价值导向,其核心是维护市场“公平、公正、公开”三公原则,保护投资者利益只能是保护其合法、公道利益。

  此前的A股市场,垃圾股、妖股活得远比绩优股滋润,不仅壳资源奇货可居、高价待沽,而且时不时从市场大笔再融资,垃圾股、妖股投资者也往往获得比绩优股投资者高得多的收益,有投资者感言“垃圾股套一时、蓝筹股套一生”,这种情况的出现,与此前A股市场公正价值观不彰、监管导向存在偏差有较大关系。显然,垃圾股、妖股估值偏高,投资者皆大欢喜获得高收益,这是以后继投资者承担巨大风险为代价,诸如此类的既得利益,没有保护的价值、也不宜保护。
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2018-11-14 8:01:00

  证监会、财政部、国资委发布《关于支持上市公司回购股份的意见》(简称《意见》)后,相信将有相当比例上市公司加入回购行列,市场稳定更有希望。

  《公司法》142条修改后增加了“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”(也即护盘)的回购情形,而本次《意见》的一个亮点,就是基本明确了“护盘式”回购的标准,即“股价低于每股净资产”或者“20个交易日内股价跌幅累计达到30%”;同时该条对护盘回购也规定了优惠政策,比如,可豁免遵守相关规则中“股票上市未满一年不得回购”、“上市公司定期报告或业绩快报公告前10个交易日内等窗口期不得回购”等限制。

  比照沪深股市的实情,笔者感觉《意见》所明确的护盘回购情形范围还比较窄,建议适当扩充护盘回购情形,以让更多回购可享受上述豁免的政策优惠。比如,上市公司股票市盈率、市净率任一指标明显低于同行业平均水平(比如低50%),就能以护盘名义回购。事实上,2015年证监会等联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》就规定,“当股票价格低于每股净资产,或者市盈率、市净率任一指标低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度时,鼓励上市公司主动回购股份”,也即将市盈率、市净率较低,与股价低于每股净资产是可以相提并论的。

  另外,《公司法》规定护盘回购股票在三年内可转让、也可注销。相比较而言,《公司法》第142条规定的第一款回购情形“减少公司注册资本”,由于需在收购之日起10日内注销,其对股价维护作用才最有确定性,这才是最为强烈的回购护盘举措。据此,可否考虑支持上市公司回购股份,也可享受豁免遵守“股票上市未满一年不得回购”等政策优惠。

  上市公司回购,关键要解决资金来源。《意见》提出支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式,筹集回购资金;究其实质,或许只是投资者权利形式的转换,普通股股东走了,优先股股东、可转债投资者、公司债投资者来了。显然,要成功实现这种权利形式转换,上市公司基本面一定要站得住,未来发展也应有较为良好的预期。


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2018-11-2 8:10:00
       近日,酒类、机场、餐饮旅游、食品等大消费板块出现重挫,另外其它机构抱团取暖白马股也争相踩踏。笔者认为,一些机构投资者扎堆抱团取暖的投资模式,或非真正的价值投资。

  消费股等白马股一直受到投资者追捧,究其原因,是一些投资者意图复制巴菲特的成功投资模式。巴菲特一直偏爱消费股,消费股受经济周期的影响小,稳定性强,无论经济繁荣或紧缩,喝酒吃药等消费都少不了,巴菲特投资可口可乐等消费股就获利不少。每年的伯克希尔哈撒韦股东大会,都会吸引大量的A股投资者前去朝圣,A股投资者受到“股神启发,也纷纷买起消费股,一些机构更是扎堆豪买。

  但A股一些机构投资者大举扎堆投资消费股、白马股的东施效颦做法,或许已把巴菲特的“价值投资理念”,演变为“价值投资概念”。白马股初期的上涨行情属于价值回归、符合价值投资理念,然而随着越来越多机构投资者扎堆抱团取暖,市盈率越来越高,有的甚至远高于市场平均市盈率,那就已经称不上价值投资了。

  有人称价值投资的精髓就在于买入价格低于内在价值的股票、卖出价格高估的股票。巴菲特是价值投资开山鼻祖本杰明·格雷汉姆的门徒,自然对价值投资会有独到见解。不妨分析2010年二季度巴菲特增持的几只医药股,彼时标普500指数平均市盈率18倍,其增持的强生市盈率为12倍、赛诺菲安万特的市盈率10倍、BD公司市盈率13.5倍,市盈率均明显低于市场平均水平。

  看看目前的A股市场,10倍以下甚至三五倍市盈率的股票已不少见,而一些被机构抱团的消费股、白马股市盈率在10倍以上,有些甚至高达五六十倍。不怕不识货、就怕货比货,两相比较,自然让消费股、白马股投资者感到心虚,由此股价开始大幅下跌。

  说一千道一万,如果公司股票市盈率明显高于市场平均水平,而成长性又不突出,那么抱团推高所谓的消费股、白马股价格,同样是在鼓吹泡沫。事实上,消费股的成长性往往并不太高,酒喝多了伤身,没病也不会吃药,人们的消费总量虽可在一段时期维持一定增长,但爆发性增长却不大可能。

  即便对于一些高成长的消费股、白马股,几十倍市盈率估值也面临较大泡沫风险。
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2018-10-24 7:48:00
  深交所近日发布《上市公司回购股份预案及实施情况公告格式》和《上市公司大股东及董监高增持股份计划及实施情况公告格式》(合称《公告格式》),提出了一些定量化信披指标。这对遏制忽悠式增持、忽悠式回购具有一定功效。此前深交所对增持、回购没有专门的信披规则,此次《公告格式》等于填补了制度空白。

  定量化信披指标有利于减少增持计划与回购预案的不确定性。比如对上市公司回购股份,要求回购数量、资金总额至少有一项明确下限或区间范围,且下限不得为零、上限不得超出下限的一倍;对增持也有类似规定。

  只是,回购预案、增持计划的高度不确定性仍值得关注。比如《公告格式》要求披露“增持计划实施的不确定性风险”,这其中包括三项风险:一是因公司股价持续超出增持计划披露的价格区间(如有),导致增持计划无法实施的风险;二是增持股份所需的资金未能筹措到位,导致增持计划无法实施的风险;三是采用融资方式增持公司股份的,因股价持续下跌导致已增持股份被强制平仓的风险(如适用)。

  如果增持计划、回购预案仍存在上述诸多不确定性风险,那有关主体即使忽悠式增持、忽悠式回购,也可以上述理由为借口摆脱责任。事实上,这三项不确定性风险本可有效化解或避免。第一项风险之所以发生,是由于增持或回购价格区间上限设置过低,若低于目前股价或许根本无需增持或回购,而若规定增持或回购价格区间上限不得低于当前股价的150%,那么在实施期限内完全可为相关主体提供增持或回购的价格窗口。

  第二项风险之所以发生,是在增持主体的增持资金、或上市公司回购资金没有着落时就发布增持计划或回购预案。如果增加只有增持资金、回购资金已存入专用账户,才可发布增持计划或回购预案的信披公告的条款,当可及时纠正。当然,在筹措增持、回购资金到位的过程中,容易泄露信息,导致内幕交易,这可通过加强打击内幕交易来控制。
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2018-10-12 9:05:00

  此前证监会在回复两会代表委员多项建议和提案时表示,对在新三板创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证,在防控风险的基础上研究推进市场精细化分层。

  集中优势兵力,在目前的创新层基础之上再设立精选层,是深化新三板改革的重要改革思路。有专家提出设立精选层,降低准入门槛让更多交易型投资者进入,并实施连续竞价交易制度,由此可产生相对公允价格。笔者赞同这个思路,但对降低准入门槛就可帮助发现挂牌企业股价思路持保留态度。新三板若设立精选层,应作为资本市场改革试验田,需通过踏踏实实、真刀真枪的改革形成制度优势。比如,对处于初创期的创新型企业,完全可先试行发行拥有不同表决权的普通股法律安排(同股不同权)。当然,对精选层其他一些类型企业,为解决一股独大问题,也可实行表决权限制等制度改革。

  精选层推行制度改革,理当重点围绕提高挂牌企业的公司治理水平。与此同时,也可针对信息披露、发行、交易、投资者准入、监管服务、退市等方面推进制度改革,形成有利于精选层发展的差异化制度,尤其精选层信披制度要严之又严,甚至可向上市公司信披制度靠拢,为今后精选层与A股市场建立转板机制打下良好基础。

  2006年纳斯达克分层时首创了世界最高的初次上市标准,设置了纳斯达克全球精选市场,目前有“税前利润;市值+收入+现金流;市值+收入;市值+总资产+股东权益”等四套上市标准,设立目的是为了打造一个高标准的蓝筹市场。新三板精选层在上市标准设置、监管制度改革等方面,都可借鉴纳斯达克全球精选市场的经验。

  说到底,精选层推进制度改革,要有能提升市场素质的干货,市场估值水平则无需在改革目标之内。只要建立了健康制度,即便精选层估值只有10多倍市盈率,也完全能求得投融资双方的良性互动发展。


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2018-10-11 8:17:00

日前法拉第与恒大因为一笔未到账的款项付诸仲裁,有观点认为这是双层股权结构(同股不同权)附带的特殊风险所致,双层股权架构模式容易发生管理层独裁。笔者认为,A股市场若要引入同股不同权模式,必须配套建立外部投资者保护制度。

  据恒大健康公告,法拉第未来用尽首笔投资款8亿美元后,“原股东(实控人为贾跃亭)利用其在Smart King(恒大子公司“时颖”与法拉第原股东、管理层的合资公司)多数董事席位的权利操控Smart King,在没达到合约付款条件下,就要求时颖再提前支付7亿美元付款”。事实上,恒大健康持有Smart King 45%股份,每股配有1票投票权,而Faraday Future原股东持股比为33%,每股则配有10票投票权,原股东拥有更高投票权。

  本文不探究双方谁对谁错,而主要探究其中的双层股权结构。一些新兴产业等创业企业发展成长,创始人经营理念可能无比重要,1985年9月17日,乔布斯被“赶出”了自己创建的苹果公司,主要原因是其经营理念与绝大多数管理人员相悖;1997年7月,在苹果公司连亏5个季度后,乔布斯出任“临时”CEO,此后连续推出iMac、ipod和iphone等创新产品,推动苹果公司再度辉煌。双层股权结构的产生,就在于创业企业成长往往需多轮融资,随着外部资金逐渐进入,原来创新管理团队的持股份额越来越少,若采取传统“一股一票”制度,创始人将失去控制权,其创新思维可能难以发挥;双层股权结构的一个重要价值,就在于创始人持有的一股拥有几票甚至几十票投票权,由此可维持控制权,外部投资者虽然持股多、但没有控制权,不过同样可分享公司创新所带来的高速发展成果。另外,双层股权结构在较长时间内维持公司控制权稳定,也有利于公司避免被恶意收购。

  正是基于双层股权结构的独特魅力,加拿大、美国、巴西等国公司,双层股权结构较为普遍。我国香港地区由于坚守“一股一票”原则而痛失阿里巴巴后,今年4月香港联交所正式发布了《新兴及创新产业公司上市制度的咨询总结》,上市规则关于接纳不同投票权公司上市的修订自4月30日起施行。

  不过,AB双层股权模式,也面临管理层道德风险,尤其是在管理层缺乏诚信的背景下,很容易导致容易管理层独裁。香港联交所实施双层股权模式,为此也配套设计了投资者保障措施,主要包括,一是规定不同投票权架构上市的公司必须是高增长的创新创业公司。二是只接纳上市时预期市值不少于100亿港元的不同投票权架构公司申请上市,且若预期市值少于400亿港元该申请人在最近经审计会计年度不得少于10亿港元的收益。三是不同投票权受益人须为个人且上市是董事、上市后留任董事的人士。四是高投票权股份必须是非上市股份,除投票权外其它权利相同,且不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍。五是对重要事宜仍按“一股一票”表决,重要事宜包含了章程、股权、独立董事任职、审计师聘用以及破产清算的诸多方面,也即在表决“重要事宜”时、创始人拥有的超级投票权就此失效。
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2018-9-12 8:47:00

  证监会近日会同财政部、央行、国资委、银保监会等部门研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案(下称“修正案草案”),提出了修改《公司法》第一百四十二条有关回购规定的建议,增加了“用于员工持股计划、上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的”等四种情形,同时建立库存股制度,取消回购资金来源于税后利润的原有规定等。按照立法程序要求,现正向社会公开征求意见。

  本次修正案草案有关回购制度条款的法律修改力度巨大,尤其是库存股制度的构想,需要大量配套规则的支持。

  库存股一般不能行使表决权、股息分配请求权、剩余资产分配请求权及新股认购权等股东权利。库存股与回购注销的区别,就在于前者有较长时间的存续期;按修正案草案,以库存方式持有的,持有期限不得超过三年;若是上市公司为“减少注册资本”而回购的,则应当自收购之日起十日内注销。

  目前沪深A股市场还没有库存股生存的法律空间,无论《公司法》还是《上市公司章程指引》,都规定公司回购股票必须在较短时间内注销,也即不允许上市公司库存股份。然而在发达国家的证券市场,由于库存股在适当的时候可再转为普通股,逐渐挖掘出库存股的诸多功能,包括适用于稳定股价、员工股权激励、发行可转让债券和调整资本结构等。比如,当市场萧条、尤其是非理性暴跌时,上市公司通过回购股份并形成库存股,市场流通股票供给减少,有助于稳定股价;而当市场亢奋、股价持续飙涨时,公司将库存股再次出售,可平抑市场过度投机。又比如,投资者将可转债转换为股票时可能稀释公司股权,若有库存股,则可直接将库存股作为股票转换的来源。

  虽然库存股制度可发挥诸多功能,但从海外市场的实践看,也存在一些副作用,需设法提前防范。首先,要防范以此影响债权人利益。一个资不抵债的上市公司,若再度举债从市场回购股票并予以库藏,无疑将公司债权人利益置于更为危险境地。此次修正案草案取消了回购资金来源于税后利润的原有规定,但没有对回购资金来源设置相应限制,似应再斟酌。


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2018-9-4 8:15:00
今年6月香港联交所刊发有关借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订的咨询文件,咨询于8月31日结束。尽管市场出现一些反对声音,但笔者赞赏联交所的改革举措,且认为A股市场应学习借鉴。

港交所打击壳股主要有三举措:一是从严IPO,严防“造壳”;二是提高上市发行人适用的持续上市准则,遏止“造壳”及“养壳”;三是收紧反收购规则,防止借壳上市现象。为此咨询文件提出多项修订《上市规则》的建议,比如将买壳后注入资产及出手旧资产的期限由现在的两年增至三年,等等。

尤其是对不符合上市规则第13.24条(也即没有足够业务运作)的公司,在反向收购时,联交所规定收购目标及经扩大后的集团必须“各自”符合所有新上市规定(包括3年需共有5000万港元利润等)。如果一家壳公司原有资产经营亏损,那么上市公司即使收购优质资产,也必须是优质资产产生的利润、在弥补原有劣质资产所带来的亏损之后,总体仍需满足3年共5000万港元利润的要求,这大大增加反向收购(相当于A股借壳上市)难度。

当然,有关建议也给予发行人12个月的过渡期,允许它们在过渡期内采取行动以符合修订后的《上市规则》。有市场人士认为联交所改革举措过于严苛,加大了有困难上市公司寻找白武士的难度,以至限制了小股东借公司转型重生。

港股一些市场人士的反应,在A股市场也似曾相识。借壳上市(重组上市)被一些市场人士认为是提高A股上市公司质量、保护中小股民不至于血本无归的重要举措。这看似有相当的正义性,但此前相当多案例也显示,借壳上市后的上市公司又陷入经营危机甚至退市危机。借壳上市成为滋生利益输送、内幕交易、市场操纵的温床,让A股优胜劣汰机制难以形成,甚至形成负向激励。

笔者建议,A股市场应借鉴香港经验,出手严厉打击壳股活动。首先,严把IPO审核关。要防止企业为造壳、卖壳(或变相卖壳)而上市,尤其是中小板和创业板。

其次,提高公司维持持续上市的标准要求。这主要是降低退市门槛,同时赋予沪深交易所对企业是否适合上市拥有一定自由裁量权。
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