2017-11-15 8:15:00

  中证中小投资者服务中心(下称投服中心)正逐渐将持股行权工作扩展到全国范围。稍早时候在北京召开的持股行权专题研讨会,集中讨论了“持股行权工作开展以来遇到的问题、难点及解决路径”、“持股行权专家委员会的运行与管理”、“中小投资者保护公益机构在公司治理中的作用”等议题。

  去年投服中心发布《持股行权试点工作方案》,在此基础上今年又发布《扩大持股行权试点方案》(下称《新方案》),由此持股行权区域扩展至全国。《新方案》基本明确了投服中心的地位,即“普通股东定位”,投服中心以普通股东身份按程序行使股东查阅权、建议权、质询权、表决权、诉讼权等无持股比例和期限限制的股东权利。也就是说,投服中心并非是享有特权的股东,其权利与其他普通股东一样。笔者认为,投服中心可紧紧把握普通股东的角色定位来发挥作用,而要解决散户维权难,尚需根治市场深层次问题。

  有专家在本次研讨会上提出,基于投服中心的公益性质,应赋予其“特殊的普通股权利”。在笔者看来,这个设想在目前法律框架下实施起来难度可能较大,因为公司法规定同股同权,投服中心持有每家上市公司100股普通股,与其他股东持有的100股从法理上没有任何区别,如果要赋予特殊权利,那就要追溯这个权利的来源,这涉及修改法律法规等一系列问题。即使投服中心被赋予“特殊的普通股权利”,在行使这个权利前,也需得到证监会的授权批准。另外,针对特殊权利自然也应配套特殊的监督约束机制,部分群体就必然是正义化身的前提是不存在的。

  目前A股市场的中小投资者占比较高,而其在专业能力、诉讼维权能力、参与公司治理能力等方面还存在较大差距,投服中心持股行权,能引领或代表普通投资者维护其权益。但是,上市公司等主体侵害散户利益的事防不胜防,投服中心不可能每件事都管得过来。说到底,散户维权最终还是要靠自身。因此,解决散户维权难问题,重点或许不是推动投服中心拥有某种特权,或者让上市公司等对投服中心高看一眼。

  更具探讨意义的是,在实践中为什么散户维权难,或者懒得维权,投服中心在维权中是不是也会遇到类似问题,弄清原因,找到解决办法,那么散户维权难等问题就能得到根本解决。在笔者看来,主要原因包括以下方面:

  首先,散户一盘散沙难以形成维权合力。股东大会平台,是散户参与公司治理及维权的重要平台,但目前散户参与股东大会的意愿较低,因为估计即使参与表决,也难撼动表决结果。按规定,上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向股东征集投票权,而《新方案》也提出,投服中心探索通过公开征集的方式,行使提案权、股东派生诉讼权等有持股比例限制的权利。今后投服中心可作为散户维权核心,公开征集散户投票权,对于长线投资的散户,应允许其将投票权在一定时期内授予投服中心行使,直到其撤销授权。

  其次,散户求偿权还停留在纸面上。比如证券法规定了内幕交易与市场操纵行为人对受害投资者的民事赔偿责任,但因为缺乏司法解释,以致在实践中此类获赔案例几乎没有。在这种情况下,如果不能在执法层面将法律法规真正落到实处,即使投服中心出面维权,或许也将无功而返。


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2017-8-23 8:10:00

  有媒体近日在调查中发现,2015年以来上市的12家次新公司涉及具有类借壳倾向的重大重组事项。这当然是不完整的统计。在监管部门严格监管上市公司重组的大环境下,“类借壳”是一种新型规避监管套利行为,而次新公司的借壳将导致更严重的问题,理应抓紧从制度上防范。

  去年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定,上市公司自控制权发生变更之日起60个月内,向收购人及其关联人购买资产,在购买资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本等任一指标达到100%,或导致上市公司主营业务发生根本变化,或证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形,即构成重组上市(借壳上市)。然而,一些上市公司通过巧妙设计的重组方案,有意规避了这些红线,形成类借壳现象。

  规避办法主要有这么几种:一是维持上市公司的控制权不变,其中一个重要手法是,收购标的方股东或上市公司其他股东放弃或让渡表决权给上市公司原实际控制人。二是避免向收购人及其关联方购买资产,收购人(甲方)在收购或取得上市公司(乙方)的控制权以后,不向上市公司注入甲方或其关联方资产,而是向上市公司注入丙方资产,而甲方与丙方并不存在关联关系。三是通过并购重组上市公司由单一主业变为双主业,在现有规章制度下,上市公司双主业是否构成“主营业务发生根本变化”,让监管部门颇费思量。

  类借壳,无非是想规避现有的制度规章构成借壳上市,以实现监管套利或制度套利。对此,笔者以为或可参考我国香港特区的有关做法。港交所对反收购行动(对应于A股的借壳上市)规定了“明确测试标准”,有很具体的数量指标;同时还规定了“原则为本的测试标准”,即“具有把拟收购的资产上市的意图,同时亦构成规避有关新申请人规定的一种方法”,这个定性指标,赋予港交所较大的自由裁量权。

  按香港市场监管的方法,即使通过了“明确测试标准”(如控制权未变动),如果不能通过“原则为本的测试标准”,同样可能认定为反收购行动,由此需要遵循有关新上市申请人的程序。港交所在以“原则为本测试”时,先认定任何重大收购均可视作有将拟收购资产上市的意图,再考虑收购相对发行人的规模、上市公司是否为壳公司,主要业务有否出现根本转变,等等。

  A股对重组上市(借壳上市)明确了五大定量认定指标,同时还明确了“主营业务发生根本变化”的定性标准,最后还规定了“证监会认定的其他情形”这个兜底条款。基于市场实情,不妨整合定性标准和兜底条款,在此基础上,对借壳上市明确“原则性认定标准”。可规定:“具有将拟收购的资产上市的意图,同时规避IPO上市标准”的重大重组,都属于重组上市。至于如何判断“规避IPO上市标准”,可重点考虑上市公司所收购业务的质量,上市公司是否为壳公司,收购是否导致主营业务根本转变,等等。如果有较多情形为肯定答案,就可将此类收购视为“重组上市”,按“重组上市”来对待和监管规范。

  证监会划定的“重组上市”定量红线,不是用来让上市公司重组时有意规避的,对未触及“重组上市”定量红线,但却在红线附近徘徊、有意打擦边球,同时又触及借壳上市的“原则性认定标准”,同样应认定为构成重组上市,新进入的资产同样要满足IPO标准。


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