2018-2-9 9:16:00

  贾跃亭持有10.24亿股乐视网股份,其中质押10.19亿股,冻结10.24亿股,且被轮候冻结。对已被冻结的股份能否强制平仓,法律界人士观点不一。笔者简单梳理了现行法律法规,在此谈点看法。

  先谈“冻结”等财产保全措施。法院在当事人起诉后,可对另一方当事人的财产或争议标的物,采取限制当事人处分的强制措施。财产保全措施包括查封、冻结等方法。查封主要针对不动产(比如房屋、货物等),加贴封条、原地封存。冻结主要针对无形财产(比如存款、股权、债权等),禁止转移、使用和处分。

  一般冻结股票不能作为质押担保物。最高法院、国家工商总局《关于加强信息合作规范执行与协助执行的通知》第12条规定,股权等被冻结的,未经法院许可,不得转让,不得设定质押或者其他权利负担。质押权人应该是不愿意接受司法冻结股票作为质押标的物;当然特殊情况下若经法院许可,且证券公司认可被冻结的股票价值,认为不会由此引发法律纠纷,或也会将冻结股票作为抵押物。

  而质押股票是可以被司法冻结的。按规定,股票质押率上限不得超过60%,大股东等以股票质押从券商等处融资,所得资金只相当于当时股票市值的60%以下,在达到平仓线时将股票变现,偿还券商的融资之后一般都有剩余,大股东可用这些钱来偿还其他债主的负债。最高法院《关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》第40条规定,法院对被执行人所有的其他人享有抵押权、质押权或留置权的财产,可以采取查封、扣押措施;财产拍卖、变卖后所得价款,应当在抵押权人、质押权人或留置权人优先受偿后,其余额部分用于清偿申请执行人的债权。由此看来,对股票质押融资而言,大股东质押股票变现后应优先用于归还质押权人,质押权人拥有优先受偿权。

  可以想象,假若司法冻结就可轻易剥夺质押权人的优先受偿权,那么大股东通过股票质押融到巨额资金后,就可通过某些债权人的诉讼,要求法院对质押股票予司法冻结,将股票权利又巧妙地抢回来,那抵押物就不再是抵押物,质押权人将鸡飞蛋打,股票质押融资业务也就没有人再敢于参与了。

  当然,如何落实抵质押权人的优先受偿权,这在实际操作中可能是个难题。对此,沪深交易所上月发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》中有些规定,其中要求融入方、融出方、证券公司,应约定待购回期间或购回交易日发生“质押标的证券、证券账户或资金账户被司法等机关冻结或强制执行”等异常情况的处理方式。

  具体到贾跃亭将其持股几乎全数质押,这些股票又全都被司法冻结,该如何处置这些股票,这或主要取决于当时质押融资协议中的条款约定。现行法律法规明确赋予了质押权人的优先受偿权,这个权利或可有效对抗司法冻结措施,对质押股票及时平仓、以偿还质押权人,这之后或许才能谈保护其他债权人的利益,法院对此也或会认可。


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2017-12-29 8:13:00

  今年以来,共有30多家上市公司发行可转债,在募集说明书中,转股价格向下修正条款基本成为必备条款,但目前此类条款可能引发一些风险,值得重视和防范。

  投资可转债,可行使转换成股票的权利,初始转股价格一般不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股交易均价和前一个交易日公司A股交易的均价。若此后公司股价表现不佳,公司董事会将有权修正转股价格。

  比如,某上市公司在可转债募集说明书中指出,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格80%时,董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决;修正后的转股价不低于该次股东大会召开日前二十个交易日股票均价和前一交易日均价之间的较高者,且不得低于每股净资产和股票面值。当然,即使满足了这样的修正条件,发行人董事会仍可能不提出或提出与投资者预期不同的转股价格向下调整方案。

  之所以引入转股价格向下修正条款,是因为此前有过相关案例。1992年发行的深宝安可转债由于未设计该条款,导致到期时可转债换股比例仅占发行总额的2.7%,公司需支付大量现金还本付息,给公司正常经营带来较大冲击。换句话说,上市公司发行可转债,筹集资金后用于项目,如果投资者不将可转债转股,那么上市公司就需为还本付息早做准备,即使影响项目进展也要避免债务违约纠纷、以防损害公司信用;若可转债引入转股价向下修正条款,则无论股票跌到什么价格,只要公司不想还债,就可修正转股价,以接近当时市场股价,甚至可多次修正,以促使持有者转股。这一条款,对1995至1998年间日本商业银行巨额可转债的成功发行起了重要作用。

  对可转债投资者来说,转股价格向下修正条款存在不确定性风险。即使触发转股价格修正条件,上市公司董事会仍可能不提出转股价格向下调整方案,或者提出后被股东大会否决。另外,该条款对转股价向下调整幅度只模糊规定了“不低于前二十个交易日股票均价”等条件,也即只规定了转股价下限,而没有规定上限,实际转股价仍可能远高于当时的市价,如此转股价,对可转债投资者毫无意义、只能持券等待还本付息。

  对上市公司中小股东而言,转股价格向下修正条款则可能直接损害其利益。一个散户在股市买入某上市公司一定金额股票,与此同时另一散户则买入该公司相同金额可转债,由于可转债初始转股价格与当时市价差不多,可转债投资者换股后与股票投资者的持股量基本持平,此时两个投资者所承担的风险也基本持平;但如果股价暴跌,由于存在转股价格向下修正条款,转股价格下调,这使可转债投资者能转换更多股票,这可能侵害公司股东的权益。这其中,由于大股东持股成本较低,其对可转债下调换股价格的耐受性更强,而散户恐怕难以承受了。

  要形成一个理想可转债的多赢局面,上市公司就得利用募集资金扩大利润,由此股价上涨,转债投资人将可转债换成股票,与其他股票投资者一起享受股价上涨带来的好处。只是可转债转股价格向下修正条款的存在,可能让上市公司难有兢兢业业管理公司的动力,因为即使股价下跌,也可通过无限下调转股价,让可转债换成股票,以此逃避债务。


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2017-12-20 8:38:00

  IPO在从严审查的同时,也正变得越来越透明。

  据统计,截至12月15日中止审查的拟上市企业有65家,这比3个月前的37家增加了近一倍。据一些专业人士对各类公开信息的分析,由于10月17日“大发审委”亮相以来发行审核从严,一些排队企业萌生了暂缓审核、躲避风头的想法,于是设法寻找各种理由中止IPO审核。按照去年12月“发行监管问答——关于首次公开发行股票中止审查的情形”,待审企业存在“申请文件不齐备等导致审核程序无法继续”的四种情形,将被列入中止审查的名单,这些情形又被细分,其中包括会计师事务所、律师事务所或签字会计师、律师发生变更等情形。有些拟上市企业眼下正是以此作为理由主动申请中止审查,由此出现今年5、6月申报的企业已在安排上会,而此前申报的尚有近200家未上初审会的“反常现象”。

  以前发行审核通过率高的时候,待审企业总是希望尽快轮到自己上会,但现在审核通过率低,一些待审企业又纷纷往后躲。一些待审企业欲避避风头的动向,引起了监管层的关注,证监会发行监管部12月6日发布了《关于首发股票预先披露等问题》和《首发股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》两则监管问答,修订了首发申请的反馈回复时间、中止审查、恢复审查、终止审查及预先披露等有关规定,其中还专门规定,发行人更换律所、会计所、资产评估机构无需中止审查,发行人更换签字保荐人、签字律师、签字会计师、签字资产评估师无需中止审查。此前发生中介机构或签字人员更换的,应限期在30日内或10日内提交完成更换的相关文件。

  这也就是说,不仅今后更换律所等中介机构及其签字人的手法,不能成为主动申请中止审查的理由,而且此前以此作为中止审查理由的,也将被限期清理。由此,待审企业已经不能用中介机构或人员变更作为中止审查借口来调节审核节奏了。

  按照上述的监管问答,很清楚,只有发行人、中介机构及相关人员被立案尚未结案,或受到行政处罚尚未解除时,才可申请中止审查。只是,在从严审核的大背景下,对一些待审企业而言,有关主体涉嫌违法违规或者违法违规,反而可能因“中止审查”而得益。笔者认为,对此应予纠偏。有关各方应消除待审企业的投机取巧心理,维持正常的发审秩序。

  首先,应规定中止审查后、恢复审查时需要重新在队尾排队。今年新的监管问答规定,中止审查事项消失后,发行人及中介机构应当在5个工作日内提交恢复审查申请,恢复审查后,发行监管部门按照发行人申请的受理时间安排其审核顺序;有专家将此解读为“恢复审核不影响排队”。笔者认为对此也应予修改完善,规定所有中止审查再恢复审查的公司,一律重新排队。

  证券市场都有一定的立案标准,有关主体被立案从而导致待审企业中止审查,多数往往最终都查实确有违法违规行为。如果结案后证实违法违规,待审企业就可重新恢复审查,且不影响原来的排队,或者有关主体被实施市场禁入等行政监管措施到期后予以解除,待审企业就可重新恢复审查,又不影响原来的排队,这对有关主体和待审企业的威慑力是远远不够的,有时甚至会形成负激励,眼下就有企业似乎通过“自黑”来拖延发审进程。不能让相关企业有空子可钻。


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2017-12-1 8:08:00

  证监会发言人上周末公布了伊力特原董事、总经理戴志坚的内幕交易及短线交易案,其短线交易采用他人账户进行。戴志坚利用孙某祥证券账户于2016年2月5日买入“伊力特”4500股,2016年5月27日卖出200股,2016年6月2日卖出4300股,上述交易时间间隔不足六个月。根据电脑IP地址、MAC地址比对,同时根据戴志坚、孙某祥询问笔录内容,孙某祥证券账户交易“伊力特”期间由戴志坚本人实际控制,由此认定戴志坚实际持有伊力特股票;新疆证监局认定上述交易违反了《证券法》第四十七条规定,构成短线交易,对戴志坚给予警告,并处5万元罚款。

  之所以规制短线交易,是因为要证明内部人内幕交易难度很大。由此,美国1934年的《证券交易法》采取最简便的方法,不以获取内幕信息为要件,直接以客观行为成立要件,由此衍生出禁止短线交易的规定。通过对上市公司内部人的短线交易收益予以归入和处罚这一威慑手段,来建立内幕交易的事先防范和吓阻机制,防止公司内部人不专心公司治理而沉迷于短线炒作。当然,美国对短线交易除了行使归入权外,最高还可判处六个月监禁,这是世界上最早使用刑事手段处罚短线交易的法律。

  我国《证券法》第47条规定,上市公司董监高、持股百分之五以上股东,将其持有的公司股票在六个月内反向交易,由此所得收益归该公司所有。同时,《证券法》第195条对短线交易还规定了行政处罚措施,“给予警告,可以并处三万元以上十万元以下的罚款”。短线交易收益归入制度以及行政处罚,可预先警醒当事人,让其养成遵规守纪习惯,避免进一步犯下内幕交易大错。

  不过,目前对短线交易的法律法规还有不尽完善之处。比如,对短线交易主体所持股票,是以“名义持有”为标准还是“实际持有”为标准,还未有明文规定。在实践中,似乎是以“实际持有”标准来认定,本案即是如此。

  如果不采用“实际持有”的计算标准,那么目前禁止“短线交易”的法律法规就将形同虚设,董监高可通过关联账户或他人账户来来回回短线交易获利,而法人股东也可通过子公司或其控制的账户、或一致行动人所控制的账户进行短线反向交易获利。这样的话,为防范和吓阻短线交易而建立相关机制的初衷,就根本难以达到,有关主体可通过开立多个账户规避。

  若对短线交易主体采用“实际持有”的计算标准,那么董监高自身名下所持股票,其配偶、未成年子女、共同生活的家属,以及其所控制的他人账户名下的股票,就全部都应计算在内;对于法人股东而言,该股东所持股份的计算,不仅包括其名下以及其所控制的账户所持股份,还应包括其一致行动人持有的股份。由此就可封堵相关漏洞。

  对短线交易主体持股的计算,美国等老牌市场采取的是“实际持有”标准。笔者建议,我国证券市场也可采取“实际持有”标准,并在《证券法》等法律法规中予以明文规定。与此相关联,对短线交易的认定,在一些情况下也应可采取推定办法。比如董监高等利用他人账户短线交易,这个比较难以认定,本人也可能会断然否定,但是,现在已经有了足够的技术手段,只要有电脑IP等数据佐证,就应可推定其控制了他人账户、进而构成短线交易,除非董监高等人能对此提供有力反证。


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2017-11-15 8:15:00

  中证中小投资者服务中心(下称投服中心)正逐渐将持股行权工作扩展到全国范围。稍早时候在北京召开的持股行权专题研讨会,集中讨论了“持股行权工作开展以来遇到的问题、难点及解决路径”、“持股行权专家委员会的运行与管理”、“中小投资者保护公益机构在公司治理中的作用”等议题。

  去年投服中心发布《持股行权试点工作方案》,在此基础上今年又发布《扩大持股行权试点方案》(下称《新方案》),由此持股行权区域扩展至全国。《新方案》基本明确了投服中心的地位,即“普通股东定位”,投服中心以普通股东身份按程序行使股东查阅权、建议权、质询权、表决权、诉讼权等无持股比例和期限限制的股东权利。也就是说,投服中心并非是享有特权的股东,其权利与其他普通股东一样。笔者认为,投服中心可紧紧把握普通股东的角色定位来发挥作用,而要解决散户维权难,尚需根治市场深层次问题。

  有专家在本次研讨会上提出,基于投服中心的公益性质,应赋予其“特殊的普通股权利”。在笔者看来,这个设想在目前法律框架下实施起来难度可能较大,因为公司法规定同股同权,投服中心持有每家上市公司100股普通股,与其他股东持有的100股从法理上没有任何区别,如果要赋予特殊权利,那就要追溯这个权利的来源,这涉及修改法律法规等一系列问题。即使投服中心被赋予“特殊的普通股权利”,在行使这个权利前,也需得到证监会的授权批准。另外,针对特殊权利自然也应配套特殊的监督约束机制,部分群体就必然是正义化身的前提是不存在的。

  目前A股市场的中小投资者占比较高,而其在专业能力、诉讼维权能力、参与公司治理能力等方面还存在较大差距,投服中心持股行权,能引领或代表普通投资者维护其权益。但是,上市公司等主体侵害散户利益的事防不胜防,投服中心不可能每件事都管得过来。说到底,散户维权最终还是要靠自身。因此,解决散户维权难问题,重点或许不是推动投服中心拥有某种特权,或者让上市公司等对投服中心高看一眼。

  更具探讨意义的是,在实践中为什么散户维权难,或者懒得维权,投服中心在维权中是不是也会遇到类似问题,弄清原因,找到解决办法,那么散户维权难等问题就能得到根本解决。在笔者看来,主要原因包括以下方面:

  首先,散户一盘散沙难以形成维权合力。股东大会平台,是散户参与公司治理及维权的重要平台,但目前散户参与股东大会的意愿较低,因为估计即使参与表决,也难撼动表决结果。按规定,上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向股东征集投票权,而《新方案》也提出,投服中心探索通过公开征集的方式,行使提案权、股东派生诉讼权等有持股比例限制的权利。今后投服中心可作为散户维权核心,公开征集散户投票权,对于长线投资的散户,应允许其将投票权在一定时期内授予投服中心行使,直到其撤销授权。

  其次,散户求偿权还停留在纸面上。比如证券法规定了内幕交易与市场操纵行为人对受害投资者的民事赔偿责任,但因为缺乏司法解释,以致在实践中此类获赔案例几乎没有。在这种情况下,如果不能在执法层面将法律法规真正落到实处,即使投服中心出面维权,或许也将无功而返。


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2017-8-23 8:10:00

  有媒体近日在调查中发现,2015年以来上市的12家次新公司涉及具有类借壳倾向的重大重组事项。这当然是不完整的统计。在监管部门严格监管上市公司重组的大环境下,“类借壳”是一种新型规避监管套利行为,而次新公司的借壳将导致更严重的问题,理应抓紧从制度上防范。

  去年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定,上市公司自控制权发生变更之日起60个月内,向收购人及其关联人购买资产,在购买资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本等任一指标达到100%,或导致上市公司主营业务发生根本变化,或证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形,即构成重组上市(借壳上市)。然而,一些上市公司通过巧妙设计的重组方案,有意规避了这些红线,形成类借壳现象。

  规避办法主要有这么几种:一是维持上市公司的控制权不变,其中一个重要手法是,收购标的方股东或上市公司其他股东放弃或让渡表决权给上市公司原实际控制人。二是避免向收购人及其关联方购买资产,收购人(甲方)在收购或取得上市公司(乙方)的控制权以后,不向上市公司注入甲方或其关联方资产,而是向上市公司注入丙方资产,而甲方与丙方并不存在关联关系。三是通过并购重组上市公司由单一主业变为双主业,在现有规章制度下,上市公司双主业是否构成“主营业务发生根本变化”,让监管部门颇费思量。

  类借壳,无非是想规避现有的制度规章构成借壳上市,以实现监管套利或制度套利。对此,笔者以为或可参考我国香港特区的有关做法。港交所对反收购行动(对应于A股的借壳上市)规定了“明确测试标准”,有很具体的数量指标;同时还规定了“原则为本的测试标准”,即“具有把拟收购的资产上市的意图,同时亦构成规避有关新申请人规定的一种方法”,这个定性指标,赋予港交所较大的自由裁量权。

  按香港市场监管的方法,即使通过了“明确测试标准”(如控制权未变动),如果不能通过“原则为本的测试标准”,同样可能认定为反收购行动,由此需要遵循有关新上市申请人的程序。港交所在以“原则为本测试”时,先认定任何重大收购均可视作有将拟收购资产上市的意图,再考虑收购相对发行人的规模、上市公司是否为壳公司,主要业务有否出现根本转变,等等。

  A股对重组上市(借壳上市)明确了五大定量认定指标,同时还明确了“主营业务发生根本变化”的定性标准,最后还规定了“证监会认定的其他情形”这个兜底条款。基于市场实情,不妨整合定性标准和兜底条款,在此基础上,对借壳上市明确“原则性认定标准”。可规定:“具有将拟收购的资产上市的意图,同时规避IPO上市标准”的重大重组,都属于重组上市。至于如何判断“规避IPO上市标准”,可重点考虑上市公司所收购业务的质量,上市公司是否为壳公司,收购是否导致主营业务根本转变,等等。如果有较多情形为肯定答案,就可将此类收购视为“重组上市”,按“重组上市”来对待和监管规范。

  证监会划定的“重组上市”定量红线,不是用来让上市公司重组时有意规避的,对未触及“重组上市”定量红线,但却在红线附近徘徊、有意打擦边球,同时又触及借壳上市的“原则性认定标准”,同样应认定为构成重组上市,新进入的资产同样要满足IPO标准。


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